1月11日，口腔種植體系統(tǒng)集中帶量采購在四川開標。中選結果顯示，擬中選產品平均中選價格降至900余元，與集采前中位采購價相比，平均降幅55%。此次集采匯聚全國近1.8萬家醫(yī)療機構的需求量，達287萬套種植體系統(tǒng)，約占國內年種植牙數量(400萬顆)的72%。

雖然國內種植體系統(tǒng)集采陸續(xù)落地，但市場并未因此改變對口腔醫(yī)療標的的價值判斷。

以港股瑞爾集團(06639)為例，雖然在1月11日當天公司股價收跌6.41%，但之后迅速反彈，截至2月28日，公司區(qū)間股價最高達到14.18港元，創(chuàng)近9個月來的股價新高。

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不到3個月股價漲逾140%

實際上，在此輪種植體系統(tǒng)集采中標結果落地之前，瑞爾集團的股價已隨港股的藥械行情先一步復蘇增長。

智通財經APP觀察到，從去年11月4日盤中股價探底5.88港元開始，瑞爾集團的股價便一路走高，直到今年2月24日盤中達到階段性高點14.18港元，期間累漲達到141.16%。

在其股價上漲期間，瑞爾集團也多次獲得多家機構的“買入”評級。其中西部證券點評稱，2023財年，公司完成了三家診所的正式開業(yè)，全年預計將新建超過160張牙科椅。隨著這些門店爬坡將保證公司未來3年的業(yè)務增量。

從此前披露的財報來看，與其他疫情期間選擇放緩業(yè)務擴張節(jié)奏的同賽道企業(yè)不同。瑞爾集團在疫情期間診所數量逆勢增長，覆蓋城市逐步擴大。2021年疫情期間，公司新開業(yè)5家診所，升級擴建3家診所。截至2022年9月30日，總計經營診所114家，其中瑞爾牙科51家，瑞泰口腔63家及8家醫(yī)院。

值得一提的是，截至2021年底，“金眼”賽道中的愛爾眼科在全球開設了723家眼科醫(yī)院，內地達到610家。乍一看僅擁有114家診所的瑞爾集團擴張速度并不算快。

但與眼科治療主要依賴藥物與設備不同，牙科的治療流程復雜且高度依賴醫(yī)生的手工操作，這也決定了固定成本在口腔醫(yī)療中的高占比。2022財報中報數據顯示，公司當期銷售成本達6.04億元，其中“雇員福利開支與折舊及攤銷”兩項固定成本便占到公司銷售成本的七成以上。而這也意味著擴張過快將導致盈利能力不足的新診所拖累公司利潤。

實際情況也正是如此。數據顯示，2019財年-2021財年，瑞爾集團收入分別為10.8億元、11億元以及15.15億元。而在同期，公司凈虧損分別為3.04億元、3.25億元以及5.98億元。

通策醫(yī)療之所以被市場看好，在于其旗下診所多為經營年限超過6年的成熟診所。相較之下，瑞爾集團直到2021年成熟診所比例才過半數，2022年達到56%。

根據瑞爾預計，如果其穩(wěn)健增長期診所數量占比維持在50%以上，且牙科椅數量增速維持在15%左右，在正常情況下，公司就能實現營收，凈利潤的健康雙增目標。也正是因此，在后疫情加速復蘇的行情下，瑞爾集團股價才能快速拉高。

“窮廟富和尚”，如何實現估值突破?

上文提到，固定成本在口腔醫(yī)療中存在高占比現象，而這一現象繞不開不斷走高的雇員福利開支。高額的牙醫(yī)薪酬，正是造成瑞爾集團巨額虧損的直接原因。

這一現象本質上是由行業(yè)存在的供需缺口導致的。據智通財經APP了解，我國口腔醫(yī)療服務市場增長仍將是醫(yī)生增長主導的。我國口腔醫(yī)師資源缺口大，國內尚無公開的牙科診所數量，以口腔醫(yī)師執(zhí)業(yè)證書表征牙醫(yī)數目。在如此口徑下，我國2021年十萬人均擁有牙醫(yī)數僅為22位，對標發(fā)達國家和地區(qū)存在差距。

部分項目技術壁壘高，存在學習曲線，則是造成牙醫(yī)供需缺口的主因。例如，隱形正畸技術對醫(yī)生要求較高，醫(yī)生需要根據自身經驗，對患者牙齒移動的步驟、距離進行預判，再通過計算機模擬得到治療方案。據調研，一名沒有接觸過正畸治療的醫(yī)生，需要進行3-6個月的培訓及觀摩才可以初步掌握隱形正畸技術，培養(yǎng)隱形正畸醫(yī)生具有時間成本。

為盡可能留存有經驗的牙醫(yī)，瑞爾集團才不斷提高牙醫(yī)的薪酬待遇，最新財報顯示，其雇傭5年以上的牙醫(yī)占比達到53.4%。不過也正是因此造成了瑞爾集團“窮廟富和尚”的經營現狀。

與通策醫(yī)療不同在于，走中高端路線的瑞爾集團要想實現估值突破，不僅需要大量成熟診所，還要進一步實現服務提價和提高牙椅利用率。

牙科市場服務提價的邏輯的可以參考日本市場。數據顯示，日本老齡化趨勢提高人均牙科診療費用。日本國民醫(yī)療費從2010年的37.4萬億日元增長至2020年的43萬億日元，CAGR達1.4%，牙科整理費用從2010年的2.6萬億日元增長至2020年的3萬億日元，復合增長率為1.4%。

另外，日本牙科市場提價邏輯在后期仍然成立。拆分為數量和單價來看，日本平均牙科診所數量與GDP水平呈現明顯的正相關關系。同時牙科診療費用增速(扣除CPI)基本保持正數，說明客單價的提高在行業(yè)發(fā)展后期仍然成立。

與日本相比，當前我國人口老齡化進程初啟，長期來看，人均診療費用和牙科診療費用有望持續(xù)增長。

而隨著公眾消費升級與門店擴張，將有利于推動中高端口腔市場增長。尤其是高端口腔醫(yī)療服務以更高的醫(yī)療標準與更佳的服務設施與私密度滿足成熟消費者的期望。數據顯示，高端民營口腔醫(yī)療服務市場在2012年為12.9億元，市場預計將于2025年達到74.9億元，CAGR達14.5%。

此外，較高的牙椅利用率也側面說明公司中高端路線正逐漸得到市場驗證。2020年，公司每張牙科椅的就診次數為966次，而行業(yè)平均水平為600次;2019年，公司每張牙科椅的就診次數為1166次，而行業(yè)平均水平為700次。從受疫情前后兩年的數據對比來看，公司單設備就診次數始終領先行業(yè)平均值50%，這或將是公司后續(xù)持續(xù)盈利的保障。

但值得一提的是，雖然經過3個月股價高漲，目前瑞爾集團的估值也僅與通策醫(yī)療的零頭差不多。市場擴張帶來的固定成本不斷累積則是抑制其估值的一大重要原因。不過隨著后續(xù)成熟診所數量逐漸提升，瑞爾集團的盈利能力或將持續(xù)提升。

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