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焦點(diǎn)報(bào)道:平安證券:信貸緊縮強(qiáng)化美國經(jīng)濟(jì)衰退邏輯 市場或轉(zhuǎn)向“衰退交易”


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平安證券發(fā)布研究報(bào)告稱,2023年3月爆發(fā)的銀行業(yè)危機(jī),與1980-90年代美國儲貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性,兩次危機(jī)同處于高通脹、高利率的宏觀背景,儲蓄機(jī)構(gòu)“存短貸長”的經(jīng)營模式遭受考驗(yàn),但本輪銀行業(yè)危機(jī)可能不會像儲貸危機(jī)那樣演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)。信貸緊縮強(qiáng)化美國經(jīng)濟(jì)衰退邏輯,市場可能轉(zhuǎn)向“衰退交易”。本輪美國衰退節(jié)點(diǎn)可能提前至年中。市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的程度和時(shí)長仍有一個(gè)重估的過程。政策“先救市、后改革”,但貨幣轉(zhuǎn)向仍主要取決于經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲降息是銀行危機(jī)的結(jié)局,但需要等到經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性惡化之后。目前市場對于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向期待較高,而對可能更早到來的衰退計(jì)價(jià)難言充分。

平安證券主要觀點(diǎn)如下:

2023年3月爆發(fā)的銀行業(yè)危機(jī),與1980-90年代美國儲貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性,兩次危機(jī)同處于高通脹、高利率的宏觀背景,儲蓄機(jī)構(gòu)“存短貸長”的經(jīng)營模式遭受考驗(yàn)。本篇報(bào)告復(fù)盤美國儲貸危機(jī)始末,并比較兩次危機(jī)的異同,思考本輪美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的可能走向。

美國儲貸危機(jī)始末。美國儲貸協(xié)會起源于1830年代,在二戰(zhàn)后一度因住房需求擴(kuò)張而蓬勃發(fā)展。1970-80年代美國高通脹、高利率時(shí)期,“Q條例”約束(存款利率上限)放大了利率波動對儲貸行業(yè)的沖擊。1980年代初期,大批儲貸協(xié)會虧損嚴(yán)重。里根政府奉行“新自由主義”,孕育了一系列過度寬松的金融監(jiān)管舉措。美國政府先后推動利率市場化、允許破產(chǎn)機(jī)構(gòu)營業(yè)、放松資本要求等,暫時(shí)挽救了儲貸行業(yè)。但好景不長,1986年油價(jià)暴跌引發(fā)“能源州”經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)崩盤,地區(qū)儲貸協(xié)會破產(chǎn)并蔓延全國。1987-1989年美聯(lián)儲重回加息周期。1988-1991年儲貸協(xié)會經(jīng)歷“倒閉潮”。1990年8月至1991年3月,美國經(jīng)濟(jì)陷入歷時(shí)8個(gè)月的衰退。1989-1992年美聯(lián)儲以經(jīng)濟(jì)為準(zhǔn)繩,啟動了為期三年的降息周期,累計(jì)降息24次、6.8個(gè)百分點(diǎn)。雖然貨幣政策寬松,但美國地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)仍在承壓,且恰逢全球經(jīng)濟(jì)不景氣等,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為艱難。商業(yè)銀行信貸增長在1991年下半年觸底,1994年才基本修復(fù)。1990年代布什政府痛下決心處置問題機(jī)構(gòu),同時(shí)強(qiáng)化金融監(jiān)管,1995年儲貸危機(jī)正式結(jié)束。

對本輪銀行業(yè)危機(jī)的啟示。第一,本輪銀行業(yè)危機(jī)與儲貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性。都主要?dú)w因于銀行業(yè)自身業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),即存款成本和貸款收益錯(cuò)配、“借短貸長”。但這兩次危機(jī)不存在明顯的地產(chǎn)泡沫和金融過度創(chuàng)新,與次貸危機(jī)的背景不同。第二,本輪銀行業(yè)危機(jī)可能不會像儲貸危機(jī)那樣演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)。首先,政策阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的能力更強(qiáng)。FDIC救助權(quán)力更大,政策響應(yīng)更及時(shí)。其次,美國地產(chǎn)基本面更好,銀行底層資產(chǎn)更優(yōu)。最后,金融監(jiān)管環(huán)境更嚴(yán)格,市場主體更謹(jǐn)慎。第三,信貸緊縮強(qiáng)化美國經(jīng)濟(jì)衰退邏輯,市場可能轉(zhuǎn)向“衰退交易”。歷史上,較為嚴(yán)重的信貸緊縮往往伴隨經(jīng)濟(jì)衰退,且信貸增速修復(fù)往往滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,可能延緩復(fù)蘇進(jìn)程。我們認(rèn)為,本輪美國衰退節(jié)點(diǎn)可能提前至年中。市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的程度和時(shí)長仍有一個(gè)重估的過程。第四,政策“先救市、后改革”,但貨幣轉(zhuǎn)向仍主要取決于經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲降息是銀行危機(jī)的結(jié)局,但需要等到經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性惡化之后。目前市場對于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向期待較高,而對可能更早到來的衰退計(jì)價(jià)難言充分。

風(fēng)險(xiǎn)提示:美國銀行業(yè)危機(jī)超預(yù)期升級,美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行,美國貨幣緊縮超預(yù)期,非美地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期爆發(fā)等。

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